002472双环传动：齿轮行业龙头，2024年合理市值为223-243 亿元
双环传动(002472)：精密传动平台型公司 新能源齿轮、减速器等持续发力类别：公司 机构：海通证券股份有限公司 研究员：赵玥炜 日期：2024-03-01
公司是中国头部专业齿轮厂商，积极拓展减速器领域，近年来发展快速。公司40+年专注机械传动核心部件的研制与销售，已成为中国头部的专业齿轮产品制造商和服务商之一。公司从摩托车齿轮起家，陆续进入乘用车、工程机械、商用车齿轮等多个领域。凭借齿轮行业多年技术与经验积累，公司积极布局高精密减速器领域，于2020 年成立专门从事机器人RV 减速器的子公司环动科技。近年来，公司发展快速，2016-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为25.59%、20.97%；2022 年，齿轮业务营收占比超78%，其中乘用车齿轮营收占比超50%，是公司第一大业务。公司预告2023 年归母净利润为8.0-8.2 亿元，同比增长37.44%至40.87%。
齿轮：公司抓住新能源汽车齿轮机会获取领先地位；商用车齿轮有望受益AMT 渗透率提升。
1）乘用车齿轮：抓住车用齿轮行业格局重塑机会，获得新能源车齿轮行业领先地位，全球化为下一看点。新能源车对齿轮的精度、噪音等提出更高要求，加工难度及资本投入更高，叠加新能源车主机厂自制齿轮比例下降，专业齿轮制造商有望迎来更大市场空间。从市场地位看，公司拥有10 余年新能源汽车齿轮开发与应用经验，已获取国内市场领先地位；从产能上看，截止2022年底，公司建成400 万台套电驱动减速器齿轮产能。同时，公司2021 年首次获得直接出口欧洲的新能源汽车驱动系统齿轮项目，2023 年公司公告拟在欧洲成立新能源汽车齿轮生产基地，积极挖掘欧美市场业务机会，全球化进度加快。
2）商用车齿轮：有望受益重卡市场恢复、AMT 渗透率提升。从行业来看，一方面，中国2023 年重卡累计销量为91.11 万辆，yoy+35.59%，呈现恢复性增长；另一方面， AMT 自动变速箱在重型卡车市场中的份额不断增加。
从公司来看，公司与采埃孚、康明斯、伊顿等核心零部件企业建立了稳定的战略合作关系，积极把握商用车手动变速箱转向自动变速箱的机会，有望受益AMT 重卡市场的快速发展。
减速器：公司是国产RV 减速器领先品牌，受益机器人行业增长、零部件国产化。我国工业机器人装机量快速提升，带动减速器市场规模扩大。作为机器人核心部件，减速器是重要的降本对象。公司2014 年开始研制机器人减速器，已成为国产RV 减速器领先品牌，近年来公司子公司环动科技收入和净利润实现大幅增长，我们预计未来伴随下游机器人行业的发展和国产化替代而提升。
盈利预测和估值。我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入82.42/95.53/109.07 亿元，同比增长20.5%/15.9%/14.2%；归母净利润为8.06/9.71/11.60 亿元，同比增长38.4%/20.5%/19.4%。我们给予公司2024年23-25 倍PE 估值，合理价值区间26.19-28.47 元/股（预计2024 年公司EPS 为1.14 元），合理市值区间为223-243 亿元，给予“优于大市”评级。
参考PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司2024 年PB 为2.48-2.70 倍（2024 年可比公司PB 范围为1.04-9.92 倍，平均值为4.09 倍），估值具备合理性。
风险提示。公司业绩不达盈利预测的风险；公司海外客户拓展不及预期；公司新建产能达产不及预期；子公司环动科技分拆上市等风险；新能源汽车行业增长不及预期；重卡AMT 渗透率提升不达预期、重卡行业恢复不达预期；工程机械、摩托车等下游行业不及预期；机器人行业发展不及预期；行业竞争加剧。
双环传动(002472)：业绩符合预期 海外业务+民生齿轮有望贡献新增量
类别：公司 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：陆强易/完颜尚文 日期：2024-01-31
事件：公司披露2023 年年度业绩预告，2023 年归母净利润为8.00-8.20 亿元，同比+37.44%-40.87%；扣非后归母净利润为7.55-7.75 亿元，同比+33.16%-36.68%；基本每股收益为0.94-0.96 元/股，去年同期为0.73 元/股。分季度看，2023 年Q4 归母净利润为2.11-2.31 亿元，同比+22.01%-33.60%，环比-4.65%-4.40%；扣非后归母净利润为2.05-2.25 亿元，同比+8.93%-19.55%，环比-1.89%-7.68%。
2023 年业绩符合预期，商用车自动变速箱+乘用车齿轮业务贡献增量。2023 年，公司商用车自动变速箱齿轮业务、乘用车齿轮业务等均呈现良好增长态势：1）商用车。与手动变速箱齿轮相比，商用车自动变速箱齿轮在产品精度、产品结构及装配结构等方面发生较大变化，对齿轮要求大幅提升。公司已前瞻布局商用车自动变速器齿轮产能，国内商用车自动变速箱渗透率持续提升，驱动公司商用车齿轮业务快速增长；2）乘用车。2023 年1-12 月，新能源乘用车渗透率快速提升，由25.71%上升至39.97%。公司拥有众多新能源汽车产业链标杆客户，受益于下游高景气度。
海外业务快速推进，匈牙利工厂产能即将进入释放期。2023 年7 月，公司公告将进行匈牙利生产基地投资建设，生产新能源汽车齿轮传动部件。2024-2025 年，公司将结合下游需求分阶段逐步建设匈牙利生产基地，根据已有订单和产能建设情况逐步释放产能。公司正在积极快速推进海外业务，与海外客户保持密切交流。
强力赋能三多乐业务拓展，民生齿轮业务有望成为新增长极。公司于2022 年7 月开始并表三多乐，在汽车领域，三多乐能够覆盖电动尾门、智能灯调节、座椅调节器等产品，与公司形成良好协同。同时，子公司环驱科技于2023 年上半年开始支持三多乐业务拓展，目前扫地机领域已形成突破，客户端份额大幅提升。2023 年上半年，三多乐已实现扭亏为盈。公司在民生齿轮存量市场中竞争力愈加凸显，瞄准下游高端品牌高举高打，有望成为新增长极。
盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润为8.17、9.95、12.36亿元，对应PE 为22、18、14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：商用车AMT 渗透率提升不及预期、乘用车行业景气度不及预期、三多乐业务拓展进程不及预期。
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