晨光文具(603899)：至暗时刻已过 迈入改善通道
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：李鑫/肖昊 日期：2022-02-16传统业务21H2 虽面临增长压力，但我们判断至暗时刻已过，预计2021 全年收入增速约15%，2022 年逐季改善可期，至2025 年公司仍将达成疫情前制定的10%-15%的复合增长目标。新业务增长势头良好，科力普2021 年收入有望接近75 亿元，净利率和ROE 继续提高；九木同店稳健增长、盈利改善，经营质量提升。综上伴随传统业务企稳回升，我们认为公司基本面已经迈入改善通道，建议配置。
传统业务（不含晨光科技）：预计2021 年收入增速约15%，至暗时刻已过。
2021H2 受高基数、部分地区疫情反复和双减政策影响，传统业务增长承压，并造成了一定的渠道库存积压，21Q3 收入增速为1.1%，21Q4 在渠道去库存背景下，我们预计收入增速环比21Q3 继续放缓，但得益于上半年的良好表现，2021全年仍有望做到15%的收入增长。从最新跟踪情况来看，渠道库存去化效果较为理想，并且负面压制因素正在缓解：1）高基数影响进入2022 年后自然消退；2）双减政策影响，我们认为既有挑战也有机遇，公司在经历2 个学汛洗礼后应对措施有望成熟，包括产品高端化、结构上扩大素质类/益智类/美术类、通过赋能经销商和渠道扁平化提升渠道效率等，2022 年大学汛订货阶段将此影响降到最低；3）小学汛新品也修正了前期大学汛部分新品定价偏高而动销不足的问题。
综上来看传统业务至暗时刻已过，我们判断其已经实质性进入修复区间，短期春节因素扰动并不改变传统业务向好局面，预计2022 年增速有望逐季提升，到2025 年将保持10%-15%的复合增长。
科力普：预计2021 年收入接近75 亿，ROE 有望继续提升。从跟踪情况来看，科力普21Q4 虽面临高基数压力（20Q4 收入21.4 亿元），但依然保持了良好增长势头，我们预计2021 全年收入接近75 亿元，同比增速约50%；科力普良好的增长表现，除了得益于现有客户的继续深耕外，对部分金融类新客户的挖掘也起到重要帮助。利润端，我们预计21Q4 净利率环比21Q3 提升，助力2021全年净利率同比出现改善，净利率改善主要系效率提升，包括IT 投入的成效释放以及人效的进一步提高，我们预计2021 年科力普员工人数较2020 年保持平稳。综上来看，预计2021 年科力普ROE 将继续提高，有望达到30%+。
九木杂物社：同店稳健增长，盈利能力向好。我们判断2021 年虽仍受疫情反复困扰，但九木依然保持了稳健向好的发展势头，预计2021 相比2019 年同店有个位数增长、新增店铺数量超100 家，助力全年收入突破10 亿体量。利润端，21Q3 九木已实现了低单位数净利率，我们预计21Q4 延续了盈利态势，维持全年有望实现盈亏平衡的判断。长期看，伴随自身定位愈发清晰、供应链优化、IP运营和设计能力提升，九木坪效有望继续增长，推动盈利能力继续提高。同时九木积累的零售经验、作为DTC 渠道模式下重要的预售平台角色，也将反哺传统业务发展，助力公司在传统渠道的份额提升。
风险因素：传统业务收入增长和利润率低于预期；部分地区疫情反复和双减政策影响；九木拓展低于预期。
投资建议：传统业务至暗时刻已过，我们判断2022 年逐季改善可期，新业务保持良好发展势头，增长质量进一步提升。鉴于传统业务21H1 面临的增长压力，我们略下调2021 年EPS 预测至1.60 元（原预测1.62 元），维持2022-2023年EPS 预测1.98/2.40 元。参考DCF 估值，给予2022 年40x PE，目标价80元，维持“买入”评级。
晨光文具(603899)：“一体两翼”协同发展 文创龙头强者愈强
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：樊俊豪/吕沛航 日期：2022-02-15公司近况
近期，我们调研了晨光文具管理层，期间就投资者关心的公司近况、未来发展战略等进行了深入交流。
评论
1、传统核心文具业务中，产品、渠道结构不断优化，数字化助力运营能力持续提升。1）品类端：公司持续贯彻高端化战略，长线品占比提升、新品数量减少引领产品开发质量优化，我们预计精品文创占比已超过15%；2）渠道端：依托扎实的线下分销基本盘，公司持续完善多层次、全渠道、多触点的渠道布局，线上业务、直供业务等快速崛起，渠道效率不断提升，有望从生产批发商向品牌零售服务商转型；3）运营端：公司数字化能力持续提升，以晨光联盟app为代表的数字化工具助力提升运营效率、缩短链路、强化终端与总部的双向反馈机制。我们预计公司传统核心业务2022 年收入仍有望维持10-15%稳健增长中枢，因基数等原因，全年增速或前低后高。
2、科力普持续获客，运营效率不断提升，利润率有望持续向好。1）客户：依托高效的供应链、领先的数字化交易系统与及时紧密的服务，我们预计科力普在较多大客户的内部供应商考核中位于前列，续约率有望在2022年持续提升，议价能力亦有望增强；2）提效：基于公司数字化能力持续强化，科力普2021 年人效或实现明显提升，我们预计随公司内部效率不断改善，人效有望持续向好。我们预计科力普在2022 年收入端规模有望突破百亿体量，规模效应、运营效率不断强化有望带来利润率水平提升，持续高质量成长可期。
3、九木杂物社等零售大店业务综合能力持续强化，盈利能力亦有望迎来改善。据我们草根调研，九木杂物社线下客流恢复情况良好，我们预计同店向好，且较2019 年同期或亦有所提升。展店方面，我们预计2022 年九木有望维持100 家左右净开店速度，持续抢占高端文创市场份额；运营层面，基于公司的C端能力与数字化能力的持续提升，我们预计公司持续推进品类结构优化，自有产品、常青款比重有望不断提升，2022 年有望实现店效与盈利能力持续改善。
4、看好公司作为中国文创龙头的核心竞争优势与强者愈强趋势。我们认为公司传统核心业务竞争优势突出，有望中长期维持稳健增长中枢并快于行业增速，持续抢占市场份额；科力普、九木杂物社等新业态综合能力不断提升，有望持续快速崛起，构筑“一体两翼”协同发展格局。我们看好公司作为文创行业龙头的中长期高质量发展前景，当前估值对应2022E P/E仅28x，处于历史估值底部区间，重申TopPick。
估值与建议
维持2021-22 盈利预测不变，引入2023 年盈利预测21.3 亿元，当前股价对应2022/2023 年28/24 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价85 元，分别对应2022/2023 年44/37 倍P/E，有55.8%上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，新业态推进不及预期，“双减”政策不确定性。
文章引用数据来源知名财经网站，如东方财富网，新浪财经等。声明：股票分析结果不是交易决策，只做参考！
