百隆东方(601339)：产能利用率回升+棉价上涨 共促业绩高增
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：李婕/赵艺原 日期：2022-01-262021 年业绩大幅增长。公司为国内色纺纱龙头，疫情以来业绩经历了先下滑后复苏的过程。2020 年全球疫情从供需两端对公司业务形成冲击、营收同比下滑1.4%至61.35 亿元，2021 年以来随着疫情影响减弱、需求逐步复苏，前三季度营收同比增长32.95%至55.57 亿元，较2019 年同期+21.61%。据公司2022/1/17 公告，预计2021 年归母净利润13.3-13.9 亿元、同比增加263%-280%，我们判断业绩高增主要受益于订单旺盛、产能利用率回升、棉价上涨。
产能稳步扩张、产能利用率回升。1）产能方面，截至2021 年末公司产能共170 万锭（越南110 万锭+中国60 万锭），越南产能占比超过60%。
公司自2013 年起开始布局越南产能并持续加大投入，2015-2021 年越南产能分别为40/50/50/70/90/100/110 万锭。2021 年7 月公司发布定增计划，拟非公开募集不超过10 亿元扩建越南 39 万锭纱线项目，公司预计2022/2023 年分别投产约20 万锭。2）产能利用率方面，2020 年停产+需求不旺导致越南平均产能利用率仅有60%-70%。2021 年起逐步回升，三季度越南疫情加重导致停产、拖累越南产能利用率下滑至50%左右（最低时仅32%），四季度恢复至90%，我们预计2021 全年越南平均产能利用率大约80%。3）综合产能扩张+越南产能利用率回升，我们预计公司2021 年产量同比增长10%左右。
棉价上行带动产品价格及毛利率大幅提升。由于疫情对供需格局的影响，全球大宗商品价格自2020 年4 月起开启上涨行情，国棉328 级价格从11100 元/吨低点开始上涨，2020 年10 月上行加速，截至2021 年12 月升至22100 元/吨，2021 全年上涨幅度达48%。棉价大幅上行带来产品售价的提升，一方面贡献收入增长，另一方面由于公司具有6-8 个月低价棉花库存储备，带动2021 年前三季度毛利率同比提升11.95pct至 22.14%。我们预计2021 年公司产品平均售价同比提升20%左右。
盈利预测与投资评级：公司作为国内色纺纱双寡头之一，具备突出的产能规模和客户资源优势（申洲国际主要供应商）。根据业绩预告，公司2021Q4 净利润5.4-6.0 亿元，我们认为2021Q4 产能利用率水平可以作为疫情形势相对稳定时期的参考，同时2022 年上半年棉花价格有望维持高位，公司靓丽业绩表现有望至少延续至2022 年上半年。同时考虑到越南定增项目将为2022/2023 年产能带来增量，我们预计2021-2023年公司营收分别同比增长31.0%/18.5%/15.3%，归母净利润分别同比+269.8%/+10.5%/-1.2%，对应PE 分别为7.6X/6.9X/7.0X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：越南疫情反复、棉价大幅波动风险、棉花期货合约影响业绩。
百隆东方(601339)：21年业绩超预期 棉价高位有望延续 22年业绩可期
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：叶乐 日期：2022-01-19事件
公司发布2021 年业绩预增公告：预计公司2021 年实现归母净利润13.3-13.9 亿元，同比增长263%-280%，实现扣非归母净利润12.8-13.4 亿元，同比增长346%-367%。
其中，预计Q4 单季公司归母净利润为5.4-6.0 亿元，同比增长188%-220%，扣非归母净利润5.3-5.9 亿元，同比增长245%-284%。
简评
棉花价格上涨叠加越南产能恢复，Q4 业绩明显超预期。1）生产端，22Q3 公司越南基地（越南百隆拥有100 万纱锭产能，占比60%）受疫情封闭影响，产量减少约占总产量的8%，根据测算Q3 越南基地开工率约60%-70%；10 月后随着越南疫情管控放松，预计越南基地产能恢复至90%。2）价格端，Q4 国内外棉花均价延续上涨趋势，中国棉花价格指数（325）、国际棉花指数M 单季均价分别为21,993 元/吨、126 美分/磅，同比+52%、+59%，2021 全年均价同比+38%、+42%，处于最近十年高位，公司采用成本加成定价法，产品价格根据市场供需和成本有所上调。3）成本端，受益于公司海外采购优势及低价棉花库存，成本端优势凸显。
公司依靠产品创新、稳定供应、成本等优势，市场份额长期提升。
色纺纱下游主要为快时尚、运动时尚针织产品，下游需求呈现小批量、多品种、快反等特征，公司作为产能多元布局的全球色纺纱领先供应商，优势在于：
1. 公司产品端创新能力领先，公司大量投入色彩、材质、工艺技术等研发（年度研发费用1 亿以上，占收入比重约2%），不断推出符合市场流行趋势的新产品；同时产品品质与供应稳定，生产制造端快速反应、柔性生产能力突出。公司第一大客户为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，主要终端客户包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS、PUMA 等，2020 年公司向第一大客户销售金额为16.1 亿元，占比为26.3%；
2. 成本端公司优势明显，一方面，色纺纱固定投入规模较大、而订单规模较小、品类多，头部企业通过大量订单和产生能获得规模效应，降低单位生产成本；另一方面，公司60%产能位于越南基地，原材料采购方面可以充分利用全球棉花资源，采购低成本的原材料（国际棉价较国内棉价低约1000-2000 元/吨），同时越南基地在税收、用工成本等方面优势，公司总体毛利率、净利率水平分别保持在15%-20%、5%-10%区间，处于行业领先水平。
3. 行业格局来看，头部企业华孚时尚、百隆东方色纺纱产能分别为200、170 万锭，总计市占率约40%，产能集中，随着公司产能提升，市场份额逐步增长。公司越南基地产能持续建设，公司拟非公开发行股票募资10 亿元，用于越南百隆扩建39 万锭纱线项目，预计2022-2023 年每年将有20 万锭的新产能释放，驱动公司增长。
展望2022 年棉花供需格局，预计延续2021 年趋势，国外格局较国内偏紧，棉花价格有望高位运行。根据美国农业部12 月评估2021/22 年度（2021.9-2022.8）全球棉花供需平衡表，预计2021/22 年度全球棉花供需格局趋紧，预计全球产量、消费量增长167、188 万吨，出现21 万吨的差异，期初、期末库存减少236、257 万吨；分国家来看，美国、印度的较上一年度趋紧，中国、巴西总体缓和，从库消比角度来看呈现相同趋势。
国内服饰制造端保持景气，棉花供需格局趋紧提振棉价。2021 年，棉花价格从年初的1.5 万元/吨提升至2.2 万元/吨，截至2022 年1 月18 日，棉花328 价格指数为2.26 万元/吨，同比+48%；需求端，由于疫情后服饰需求提升、新疆棉事件催化国产服饰品牌终端保持高景气（2021M1-11 中国纱、布产量同比+10.1%、+8.5%），同时海外疫情加剧导致国内纺服出口较大增长（2021M1-11 服装出口金额同比+25%），供给端，2021 年由于新疆春季低温时间长，夏季局部阶段性干旱等气候因素，2021 年全国棉花产量573 万吨，同比-3.0%，2021M1-11 棉花进口量201 万吨，同比+12%。
中短期受益于棉花涨价，预计公司2022 年盈利仍有弹性。2021 年受棉花成本提升影响（原材料占营业成本比例约60%-70%），公司纱线产品提价（预计公司2021 年吨价提升18%），受益于公司原材料采购结构优化、低价棉花库存等，截至21Q3 末公司原材料存货账面余额为24.4 亿元，若根据当期棉花价格计算存货约15-17 万吨，库存在6 个月以上，预计较当期棉花价格存在较大价差，继续贡献2022 年盈利。
盈利预测：我们假设2021-2023 年公司纱线单价同比变动分别为16.0%、12.0%、-5.0%，销量同比变动为10.0%、10.0%、11.0%，单位成本同比变动为-2.5%、12.4%、0.1%；预计公司2021-2023 年营业收入分别为77.8、95.5、100.9 亿元，同比增长26.8%、22.8%、5.6%；归母净利润分别为13.6、15.2、11.4 亿元，同比增长270.3%、11.9%、-25.0%，对应PE 为7.4x、7.2x、9.6x，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动；产能建设和释放不及预期；客户波动。
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