鑫铂股份(003038)：客户优质产能高速扩张 铝边框龙头迎来长期成长
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：韩晨/敖颖晨 日期：2021-11-01
推荐逻辑：1）2020 年下半年以来铝锭价格快速上涨，目前已突破23000 元/吨，对企业营运资金提出更高要求，大量中小企业将被挤出市场。鑫铂股份凭借上市公司资金、融资渠道优势，市占率有望提升。2）2020 年鑫铂股份总产能约7万吨，随着在建项目逐渐投产，预计2022 年将形成20 万吨以上产能。
铝加工行业盈利能力稳定，公司业绩将随着产能释放高速增长。3）公司光伏铝边框产品包括型材和部件，部件的净利润比型材高500~600 元/吨。随着未来部件供应占比的提升，公司盈利能力有望改善。
高周转造就高ROE，营运资本、成本管控能力是行业核心壁垒。鑫铂股份专业从事工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，已成为新能源光伏产业链中的重要供应商，进入了晶科能源、隆基股份、晶澳科技的供应商体系。公司业务具有低利润率、高周转的特征。2019、2020 年净利润率分别为6.85%、7.07%，ROE 高达26.54%、24.89%。由于下游光伏行业客户通常采用“2+6”结算模式，原材料铝棒采购要求现款现货，1 万吨产品销售需要3000万以上净营运资本投入，借款利息支出和票据贴现费用占到公司净利润的20%以上。因此，营运资本和成本管控能力构成行业核心壁垒。
铝边框行业格局分散，未来将向头部企业集中。铝边框行业格局相对分散，行业头部企业的市占率普遍在10%以下。我们预计未来铝边框行业将进一步向头部企业集中：1）组件CR5的市场占有率快速提升，因而绑定优质组件客户的铝边框供应商市场份额预计将快速提升；2）铝边框加工行业普遍采取“公开市场铝锭价格+加工费”的定价模式，在铝锭价格维持高位的情况下，对企业营运资金提出更高要求。只有资金实力强大、融资渠道通畅的企业才能实现快速扩张。
坚定扩产提高市占率，产品结构优化盈利有望提升。2020 年公司总产能约7万吨。随着“年产7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目”、“年产2 万吨高端建筑铝型材生产线及配套设施项目”建成投产，预计2022 年公司将形成20 万吨以上产能。公司光伏铝边框产品包括型材和部件，部件在型材的基础上增加了精锯、冲压、CNC 加工及表面处理工序，因而单吨盈利更高。未来铝边框部件产品的出货比例提升，公司产品单吨盈利能力有望改善。
盈利预测与投资建议。鑫铂股份客户结构优质，上市以后产能高速扩张，光伏边框部件产品比例提升将带来单吨盈利改善。预计2021~2023 年公司归母净利润分别为1.3 亿元、2.7亿元、4.2亿元，对应PE 分别为44、21、14 倍，未来三年归母净利润复合增速65.92%。随着公司新增产能释放，原材料价格压力逐渐向下游传导，明年量、利均有提升空间。给予公司2022 年30 倍估值，对应目标价75.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：铝锭价格快速上涨，铝边框被其他产品替代，新产能建设、投产进度不及预期。
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