桃李面包(603866)：疫情、限电拉低收入 利润端持续承压
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2022-01-12事件：公司发布2021年业绩快报，2021年实现营收63.4亿元，同比增长6.4%，实现归母净利润7.6 亿元，同比下降13.5%；其中2021Q4 单季度实现营收16.8亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润2 亿元，同比下降0.8%。
散点疫情反复、政府限电影响收入增长。1、需求端看，随着全国范围内疫情好转，2021 年以来面包消费逐渐恢复；散点疫情反复，部分地区需求承压。2、供给端看，受电力供应紧张影响，江苏、东莞、长春、沈阳、大连、山东等多地工厂均收到当地政府限电通知，短期生产受限。3、分品类看，明星产品醇熟及新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼表现较好，产品竞争力提升。4、分区域看，公司在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉。
2020 年高基数叠加成本费用增加，盈利能力下滑。公司整体盈利能力有所下降，主要由于：1）部分原材料价格上涨，产品成本有所增加。2）2020同期受国家阶段性社保减免政策影响，人力成本费用基数较低，2021 年以来恢复至正常情况。3）2020 年同期受疫情影响促销活动较少，2021年以来促销活动增加、返货率及折让率提高。短保面包行业竞争加剧，公司加大促销活动，不断抢占市场份额。
全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。1、市场方面，公司已在全国20 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，江苏生产基地已于2021 年3月投产，设计产能2.2万吨；沈阳、浙江、四川、青岛生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能15.7 万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，形成规模效应，提高盈利能力。
盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为7.6亿元、8.4 亿元、9.3亿元，EPS 分别为0.80 元、0.89 元、0.98 元，对应动态PE 分别为34倍、31 倍、28 倍，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。
桃李面包(603866)：21Q4业绩企稳 全国产能布局不断完善
类别：公司 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松/罗頔影/熊欣慰 日期：2022-01-12事件：公司发布2021 年业绩快报：2021 年全年实现营收63.43 亿元，yoy+6.38%；归母净利润7.64 亿元，yoy-13.51%；扣非净利润7.20 亿元，yoy-13.85%。
Q4 收入同比增速与Q3 持平，Q4 提价+持续推新期待后续持续改善。公司21Q4实现营收16.80 亿元，yoy+5.57%；归母净利润1.95 亿元，yoy-0.81%；扣非净利润1.91 亿元，yoy+1.41%。Q4 收入同比增速与Q3 持平，我们认为这主要与Q4 疫情反复有较大关。公司已于Q4 对部分产品进行了提价，同时加快推新，后续期待收入增速改善。
疫情减免社保+返货率低致使利润高基数+原材料价格上涨导致公司盈利端仍有压力。公司Q4 归母净利率为11.62%，同比-0.74pct，环比+0.08pct，主要原因包括：
①去年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司人力成本费用低于本期；②部分原材料价格上涨导致产品成本有所增加；③去年同期受疫情影响，促销活动相对较少，本期折让率高于去年同期。随着公司年底的提价，期待公司盈利水平环比持续改善。
短保赛道中长期逻辑清晰，公司未来2-3 年新产能陆续投产、供应链护城河不断加深。短保面包符合消费者健康需求的消费趋势，是具备中长期成长性的赛道。公司在全国的生产基地布局陆续完善，预计21-23 年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。其中，预计四川、浙江、沈阳等工厂有望于2022 年内投产。
投资建议：短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。
根据公司2021 年业绩快报及未来布局，我们调整盈利预测， 2021-2023 年营收分别为63.4、73.2、82.9 亿元，同增6.4%、15.4%、13.2%，归母净利润分别为7.7、9.2、10.2 亿元，同比-13.4%、+20.8%、+10.5%，EPS 分别为0.80、0.97、1.07 元（前次为0.93、1.07、1.22 元），22-23 年对应当前PE 为28x、25x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。
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