上海家化(600315)：盈利能力大幅提升 “精简+聚焦”成效显著
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：杜一帆/徐晓芳 日期：2022-03-172021 年盈利能力大幅提升，“精简”+“聚焦”策略成效显著推动护肤板块领涨，个护家清及母婴板块受阶段性因素拖累影响下仍保持增长；线上占比持续提升，抖音渠道爬坡迅速；新零售渠道占比提升引领线下增长。给予2022 年47xPE，对应目标价55 元，维持“增持”评级。
盈利能力大幅提升。2021 年公司实现营业收入76.46 亿元/+8.73%；归属净利润6.49 亿元/+50.92%；扣非归属净利润6.76 亿元/+70.76%；经营性活动产生的现金流净额9.93 亿元/+54.34%。每10 股派发现金红利2.0 元（含税）。
2021Q4 单季，实现营业收入18.16 亿元/+8.71%；归属净利润2.29 亿元/+93.75%；扣非归属净利润2.02 亿元/+68.26%。
聚焦爆品、精简SKU 效果显著，护肤高增、其他品类逆势增长。①护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、美加净）成为第一大板块：2021 年收入为26.97 亿元，同比增长22%，毛利率提升3.03pcts 至71.23%；佰草集营收增速超30%，天猫旗舰店及百货2021 年客户数增至192.6 万，复购率大幅提升7.9pcts 至41.6%；玉泽营收增速超20%，天猫旗舰店为2021 年天猫国货美妆销售额TOP5，2021 年客户数增加58.6 万人至361.1 万，复购率提升6.2pcts 至42.6%，新品蓝舱精华表现靓丽；典萃营收增长超35%，高夫超15%，美加净接近10%，双妹超15%。②个护家清（六神、家安）逆势维稳：2021 年收入为24.10 亿元，同比增长0.42%，毛利率增加1.70pcts 至55.14%；六神营收实现高个位数增长，新品菁萃沐浴露在11 月上市首月即斩获天猫V 榜沐浴露品类第一，提升了品牌在沐浴露品类的竞争力和年轻市场渗透率；家安因为受到特渠的影响，营收下降逾10%。③母婴（启初、汤美星）保持增长：2021 年收入为21.58 亿元，同比增长4.18%，毛利率增加2.19pcts 至51.09%；启初营收增速超过20%，汤美星受国际供应链影响营收略有下降约2%。④合作品牌（片仔癀、艾禾美、碧缇丝、芳芯）2021 年收入为3.73 亿元，同比增长6.48%，毛利率减少0.09pcts至36.55%。
渠道进阶，线上多平台布局，线下智慧零售降本增效。①线上多平台布局，电商为引领，发力私域运营，加强自播业务提升营运能力：2021 年营收32.11 亿元，同比增长7.87%，占总营收42.04%：线上全渠道开拓，2021 年共运营82 家店铺，同比增长128%；发力私域运营，积累超过100 万用户，9000 多个私域沟通群，搭建VIP 客户的1 对1 沟通渠道，推动用户生命周期价值提升16%；天猫平台加强布局店铺自播丰富直播矩阵，京东扭亏为盈、拼多多入围“超新星计划”及抖音等兴趣电商探索人货场新玩法，均呈现增长。②线下智慧零售降本增效，提升盈利能力，实现正向增长：2021 年营收44.27 亿元，同比增长9.26%，其中智慧零售业务同比增长超过100%，占比线下渠道超过10%，部分客户智慧零售占比接近20%；进行数字赋能，上线家化直播中心、全渠道合同返利系统、管理驾驶舱，细分业务实现可视化；百货渠道进行SPA 线上化和柜台优化，2021 年关闭门店111 家，现存866 家；CS（化妆品专营店）渠道与屈臣氏、丝芙兰形成策略合作，在传统CS 业务、屈臣氏业务均取得快速增长。
盈利能力大幅提升，营运水平持续优化。①毛利率大幅提升：2021 年公司毛利率58.73%，同比上升2.84pcts，主系高毛利率的护肤品类占比提高、人工及制造费用同比去年有所降低。②盈利能力大幅优化，2021 年扣非归属净利率同比增长3.21pcts 至8.8%：2021 年销售费用率同增1.02pcts 至38.5%，其中主系品牌投放费用增长显著，总体营销效率有所提升；管理费用率微增0.10pcts 至10.3%，行政人员数量较2019 年提升111 位至292 位（新人多为管培等年轻力量），管理费用率维持平稳，体现管理效率显著提升；研发费用微增0.08pcts 至 2.1%，其中科研项目费用大幅增长59%，实现丰硕研发成果：新提交82 项专利申请，同比增长68%，截至报告期末，授权有效专利374 项，其中发明89项，实用新型20 项，外观设计265 项。③营运质量持续改善：期末存货为8.72亿元，存货周转天数同比下降11 天；期末应收账款为11.09 亿元，应收账款周转天数同比下降3 天；经营性现金流9.93 亿元，同比增长54.34%。
风险因素：新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩。
投资建议：“精简”+“聚焦”策略成效显著；线上占比持续提升，抖音渠道爬坡迅速；新零售渠道占比提升引领线下增长。据此，略上调2022 年、维持2023年、新增2024 年营业收入预测为87.5 亿（原预测为87.4 亿元）/98.7 亿/111.1亿元，上调2022/2023 年、新增2024 年归属净利润预测分别为7.9 亿/10.4 亿（原2022/2023 年预测为6.7 亿/8.7 亿元）/12.6 亿元。参考板块平均估值水平，给予2022 年47xPE，对应目标价55 元，维持“增持”评级。
上海家化(600315)：降本增效带动利润高增 持续迭代“123”经营战略
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：刘乐文/于佳琪 日期：2022-03-17事件
公司公布2021年年报，实现营收76.46亿元，同比增长8.73%，归母净利润6.49亿元，同比增长50.92%，扣非净利润6.76亿元，同比增长70.76%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.9元（含税）。
简评
利润增厚明显，超额完成股权激励
2021年公司实现营收76.46亿元，同比增长8.73%，归母净利润6.49亿元，同比增长50.92%，扣非净利润6.76亿元，同比增长70.76%。单Q4公司实现营收18.16亿元，同比增长8.71%，归母净利润2.29亿元，同比增长93.75%，扣非净利润2.02亿元，同比增长68.26%，与此前预告基本一致。公司2021年收入达成了2020年激励的80%解锁目标（76亿元），略低于21年潘总个人激励80%解锁目标（77.52亿）。利润端大幅超过两次激励100%解锁目标（4.8/5.04亿元）。期末存货为8.72亿元，存货周转天数同比下降11天；期末应收账款为11.09亿元，应收账款周转天数同比下降3天。报告期内，公司实现经营性现金流9.93亿元，同比增长54.34%。投资收益中丝芙兰的投资收益相对持平（丝芙兰两家公司2021/2020年净利润基本持平为4.3亿元）。
公司毛利率结构性提升，费用控制显著
2021年全年公司毛利率58.73%，同口径下增长2.84pct，主要是优于消化了原材料上涨的压力，通过结构和各品牌聚焦头部SKU提升了毛利率。销售费用率38.54%，追溯调整后剔除股权激励费用上升0.85pct，管理费用率同比增长0.1pct，剔除股权激励-0.67pct。公司销售费用结构性调整，品牌投放及线上运营继续加大投入，但线下及折扣类推广有效收缩，ROI投放持续优化。研发费用增长至1.63亿元公司，改变了原有零散的品牌与研发对接模式，推进了品牌-研发PMO一对一的沟通服务模式，目标共背，责任到人，大大提升了沟通效率。同时大力布局了从医研共创到中国特色草本植物的八大创新基础研究平台。报告期内，新提交82项专利申请，其中发明36项（含5项PCT国际专利）。
护肤成为公司第一大品类，公司头部集中策略有效改善库存及复购率
公司护肤品全年同比增速22%达到26.97亿元，占比达到35%，成为公司的第一大品类。个护家清微增0.44%达到24.1亿元，母婴增长4.2%达到21.58亿元。分品牌来看，预计佰草集30%+，玉泽20%+，典萃35%+，高夫15%+，美加净接近10%，双妹15%+，六神高个位数增长，家安-13%，启初20%+，mayborn受到国际供应链的影响-1.7%。公司2021年加强品牌年轻化和头部集中策略，玉泽Z时代人群占比提升了25%，品牌健康度BHT呈现全面优化，复购数字从20年的36.4%提升到21年的42.6%。公司近年来精简SKU数量，2020年减少了200个SKU以上，全品牌头部产品聚合度从2019年的56%上升至2021年的71%，同时使得库存周转天数下降了11天，以及新产品的复购率明显提升。
线上全渠道私域运营，线下优化效率拥抱新零售
2021年公司线上电商业务同比增长超过20%，国内业务电商占比超过33%，占公司整体在25%，提升幅度在2pct以上。特渠受到平安寿险改革影响下降15%以上，公司整体线上占比42%，跟2020年基本持平，其中电商渠道以精细化运营推动多平台布局，实现同比快速健康增长：其中天猫旗舰店平台通过加强布局店铺自播进一步丰富直播矩阵，整体保持稳健增长的同时提升了运营能力；京东平台业务经过优化调整后开始实现快速增长并扭亏。线下来看，百货渠道继续策略性闭店缩编，2021年共关闭111家低单产专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计866家，同时通过四季SPA业务线上化，成功扭亏为盈；CS渠道通过传统CS重建和屈臣氏增利，使得渠道盈利能力改善。
投资建议：潘秋生总2020年上任后对公司改革持续推进，2021年提出“123“经营方针，2022年将持续迭代优化，短期特渠及线上超头主播问题仍将小幅影响上半年收入，但预计下半年增速将逐步回升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为8.30/9.74/11.44亿元，对应PE为29/24/21倍，维持买入评级。
风险提示：国际及国内品牌加码市场，对公司产品销售产生竞争风险；渠道推广费用升高拖低公司营业利润风险；公司新品推出速度慢于预期或销售情况不及预期，使得收入增长的持续性受损风险；产品安全风险及营销活动风险。
文章引用数据来源知名财经网站，如东方财富网，新浪财经等。声明：股票分析结果不是交易决策，只做参考！
