603260合盛硅业：有机硅和工业硅行业龙头，维持买入评级-股票行情

　　603260合盛硅业：有机硅和工业硅行业龙头，维持买入评级

　　合盛硅业(603260)公司深度报告：把握成本优势煤电硅一体化产业延伸未来可期
　　类别：公司机构：首创证券股份有限公司研究员：翟绪丽日期：2023-12-19
　　核心观点：有机硅和工业硅景气触底，光伏一体化产业链助力成长
　　工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。
　　有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。
　　公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。
　　延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。
　　盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链” 优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。

　　合盛硅业(603260)：3Q23盈利承压光伏全产业链布局未来可期
　　类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：肖亚平日期：2023-11-22
　　事件：2023 年10 月28 日，合盛硅业发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为198.86 亿元，同比上涨8.81%；归母净利润为21.85 亿元，同比下跌52.03%；扣非净利润为19.36 亿元，同比下跌57.38%。对应公司3Q23 营业收入为79.49 亿元，环比上涨28.02%；归母净利润为4.02亿元，环比下降48.40%。
　　硅基材料价格环比下降，公司3Q23 业绩承压。公司2023 年前三季度总体销售毛利率为21.84%，较去年同期下降18.35pcts。公司前三季度财务费用同比上涨79.44%；销售费用同比上涨32.94%；研发费用同比下降50.35%。
　　公司2023 年前三季度净利润出现下跌，净利率为10.87%，较去年同期减少14.02pcts。公司3Q23 营收改善，主要系产品销售数量提升所致，Q3 归母净利润下滑，主要系硅基产品销售价格下跌所致。
　　公司现金流变动幅度较大。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为-1.60亿元，同比下降123.17%，主要系采购原料支付的金额增加所致。投资性活动产生现金流净额为-173.35 亿元，同比减少116.12%。筹资活动产生现金流净额为167.91 亿元，同比增加128.68%。期末现金及现金等价物余额为11.20 亿元，同比上涨21.79%。应收账款同比上涨94.62%，应收账款周转率上涨，由2022 年同期的31.97 次变为37.13 次。存货同比上升5.11%，存货周转率下跌，由2022 年同期的1.97 次变为2.14 次。
　　工业硅供给宽松，价格承压，有机硅供需关系短期错配。截至2023 年9 月底，公司拥有工业硅产能122 万吨/年，有机硅单体产能173 万吨/年；公司预计2022 年底其工业硅及有机硅的产量占国内总产量的百分之三十左右。
　　2023 年上半年，有机硅下游行业需求清淡，但有机硅、铝合金行业的终端消费需求开始缓慢复苏，光伏新增装机容量超过年初预期，多晶硅行业的新增产能不断释放，多晶硅行业对工业硅的需求相应加速上升。我们认为，公司依托“煤—电—硅”产业链协同发展带来的成本优势于行业景气底部逆势扩张，不断提升工业硅、有机硅产能及销量。然而，受到供需关系变化、政策导向等因素影响，公司主要产品工业硅、有机硅的价格Q3 出现明显下滑，Q3 公司工业硅/110 生胶/107 胶/ 混炼胶产品价格环比分别为-12.48%/-11.16%/-8.70%/-22.16% ，同比分别为-28.79%/-34.09%/-32.39%/-40.93%，公司短期盈利承压。从长期来看，工业硅和有机硅市场总体需求仍在提升，供给端产能继续扩张，公司预计最终通过市场调节，工业硅及有机硅产业将回归供需平衡状态，我们认为在需求逐步复苏后，公司有机硅及工业硅业务仍有较大的向上弹性。
　　在建项目进展顺利，光伏产业链一体化推动价值提升。公司着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产20 万吨高纯晶硅项目等。公司纵向延伸下游多晶硅光伏全产业链，截至2023 年10 月，公司“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目实现全线贯通，公司持续深化全产业链布局，助推产业链实现强链、延链、补链。中部合盛在新疆乌鲁木齐产业园区建设的年产20 万吨高纯晶硅项目的主要生产装置已于近期试车。碳化硅方面，根据公司2023 年半年报，该生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出公司在建项目众多，未来有望陆续为公司创收。
　　投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为267.89/369.25/472.36亿元，实现归母净利润分别为28.37/40.45/51.31 亿元，对应EPS 分别为2.40/3.42/4.34，当前股价对应的PE 倍数分别为29.7X、20.9X、16.4X。我们从以下两个方面，1）随着工业硅及有机硅下游需求的逐步复苏，行业或将回归供需平衡状态，公司业务有较大的向上弹性；2）公司光伏一体化产业项目实现全线贯通，在建项目进展顺利，光伏布局有望提供较大增量空间，我们看好工业硅及有机硅下游需求复苏以及公司光伏全产业链布局，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；原材料价格波动风险等。