双良节能(600481)年报点评报告：硅片业务拓展超预期 2022年加速成长
类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：王磊/杨润思 日期：2022-03-08事件：双良节能发布《2021 年年度报告》。
业务板块多点开花，2021 年业绩实现倍增。根据公司年报，2021 年公司实现营业收入38.30 亿元（+85%），实现归母净利润3.10 亿元（+126%），实现扣非归母净利润2.38 亿元（+136%）。分业务板块来看，节能节水设备共实现营收25.58 亿元（+40%），其中溴冷机实现营收11.94 亿元（+40%）、空冷器实现营收9.54 亿元（+32%）、换热器实现营收4.10 亿元（+59%）；光伏板块方面，受益于下游硅料扩产需求旺盛，公司还原炉业务实现营收9.79亿元（+454%），还原炉业务的主体子公司双良新能源装备全年实现净利润2.19 亿元（2020 年为0.17 亿元），贡献显著业绩增量，公司新增硅片业务也在2021 年底逐步投产，实现收入2.35 亿元。
新业务拓展带来短期盈利压力，规模扩张带来费用率显著下行。毛利率方面，2021 年为27.84%（-1.65pcts），其中硅片业务年底投产，产能处于爬坡期，毛利率为-12.05%，带来一定拖累，预期伴随产能逐步释放，以及下游需求高景气带来的产能满产，硅片业务盈利将有显著提升，未来成为公司重要的盈利支撑；还原炉业务收入高增，毛利率也提升至38.53%，带动公司整体毛利率水平保持平稳。净利率方面，2021 年为8.88%（+2.33pcts），主要受益规模提升后，销售费用率（由2020 年的10.20%降至6.22%）、管理费用率（由2020 年的6.10%降至4.60%）的显著下降。
硅片在手订单饱满，加速启动二期20GW 单晶硅片扩产。公司一期20GW 硅片项目建设已接近完成，且已与通威、爱旭、天合、阿特斯等厂商达成合作，累计签订硅片/硅棒长单规模达到636.86 亿元，在手订单饱满，公司将加速启动二期20GW 项目的投资建设规划。3 月7 日，公司公告最新一期的单晶炉采购合同，拟向晶盛机电、凯克斯采购共计14.30 亿元的单晶炉设备，2021 年至今签署单晶炉采购合同总规模达到45 亿元，可满足约30GW 的单晶硅产能需求，当前公司定增申请已获得证监会发审委审核通过，募集资金到位后有望充分保障公司新增产能建设需求。
硅料进入新一轮扩产浪潮，公司还原炉订单持续增长，推动业绩释放。近期，硅料迎来新一轮大规模扩产潮，大全、信义光能、合盛硅业、东方日升等均布局大规模扩产计划，2021 年年初以来公司合计签订还原炉设备订单超过35亿元，还原炉订单有望持续高景气，贡献明显业绩增量。
盈利预测：预计公司2022~2024 实现归母净利润8.66、16.32、21.59 亿元，对应估值22.8、12.1、9.1 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业需求不达预期、公司产能不达预期。
双良节能(600481)2021年年报点评：业绩增长强劲 单晶硅业务取得初步进展
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：—— 日期：2022-03-08事件概述
公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入38.30 亿元，同比+84.87%；实现归母净利润3.10 亿元，同比+125.68%，实现扣非归母净利润2.38 亿元，同比+135.71%。
分析判断：
多晶硅还原炉营收亮眼，单晶硅业务取得初步进展受益于“双碳”政策推动及光伏行业景气度提升，公司节能节水业务营收出现大幅增长，多晶硅还原炉订单同比增加7 倍以上，致使公司2021 年营收和归母净利润均得到较大幅增长。单季度来看，21Q4 公司实现营收15.62 亿元，同比+84.28%，环比+53.47%；实现归母净利润1.33 亿元，同比+61.78%，环比+78.3%；扣非归母净利润达到0.83 亿元，同比+23.91%，环比+18.87%。分产品来看，2021 年公司溴冷机（热泵）业务营收11.94亿元，同比+40.02%，营收占比同比减少9.99 个百分点至31.19%；空冷业务营收9.54 亿元，同比提升32.13%，营收占比同比减少9.94 个百分点至24.9%；换热器营收4.10 亿元，同比+59.29%，营收占比同比下降1.72 个百分点至10.71%；多晶硅还原炉业务营收达到9.79 亿元，同比+453.60%，营收占比达到25.55%。另外，公司新业务在21Q4 取得初步进展，182mm、210mm 方锭/硅片均有出货，单晶硅及其制品营收达到2.35 亿元，营收占比达到6.14%。
费用率大幅下降，盈利能力得到进一步提升
盈利能力方面，受原材料价格上涨拖累，公司毛利率略为下降。2021 年公司毛利率为27.84%，同比下降1.65pct；净利率为8.87%，同比上升2.32pct。分产品来看，公司溴冷机（ 热泵）/空冷毛利率分别为28.12%/24.8%，分别同比下降2.9/2.18pct，换热器/多晶硅还原炉毛利率分别为31.68%/38.54%，分别同比上升1.37/5.81pct，单晶硅及其制品的毛利率为-12.05%。
2021 年公司期间费用率为16.33%，同比下降4.78pct ，主要原因系销售/ 管理费用率下降， 分别下降3.98/1.50pct 至6.22%和4.60%。公司2021 年研发费用率及财务费用率分别为4.34%/1.17%，分别同比+0.16/0.54pct。受益于费用率水平下降，2021 年公司净利率提升2.32pct 至8.87%。
投资建议
公司新能源装备业务饱满，硅片业务发展持续向好，我们维持公司2022-2023 年盈利预测，并增加2024 年盈利预测。预计2022-2024 年公司实现营收85.95/130.35/175.79 亿元，同比增长分别为124.4%/51.7%/34.9%；实现归母净利润分别为7.11/12.15/17.23 亿元，同比增长分别为129.2%/71.0%/41.8%；对应2022-2024 年EPS分别为0.44/0.75/1.06 元，对应2022 年3 月7 日12.12 元/股收盘价，2022-2024 年PE 分别为28/16/11 倍。
我们维持“买入”评级。
风险提示：
光伏行业景气度不及预期，硅片项目进展不及预期，节能节水业务订单增长不及预期。
文章引用数据来源知名财经网站，如东方财富网，新浪财经等。声明：股票分析结果不是交易决策，只做参考！
