超频三(300647)：Q2单季受下游客户交付结构负面影响 下半年重归弹性增长常态
类别：创业板 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛 日期：2022-08-31
事件：2022 年上半年，公司实现营业收入 5.8亿元，同比增长144.50%，实现营业利润4383 万元，同比增长655.69%，归母净利润3029 万元，同比增长2065.60%，扣非归母净利润2541 万元，同比增长799.96%。
二季度单季利润较低主要系下游客户交付结构影响。公司半年报发布后，从一二季度的细分来看，很多投资者比较关心二季度单季利润偏低的具体原因。从公司半年报披露信息和我们对行业的了解来看，这是公司的下游客户结构所决定的。自去年到今年初，正极材料行业产品价格一直在上涨，直到4 月下旬后才逐渐回落，这本身就影响了电池类客户的备货积极性，部分订单的交货期被延后。另外，由于产能结构的影响，公司过去下游客户中消费电子类占比较多，今年上半年消费电子需求萎靡，而且受到3~6 月上海长三角疫情封控的影响，很多下游ODM 和终端厂完全无法确认入库，这些行业性的纷扰对公司Q2造成的短期影响相对较大。
随着钴酸锂价格的逐渐回落，客户成本端的问题得到一定程度缓和，而且Q3 后全国疫情不再出现大范围的封控，因此Q2 的极端状况将不再复现，接下来锂电正极材料相关的利润将逐渐回复到正常水平。
圣比和净利润率达到10.88%，充分彰显废旧电池回收模式盈利优势。
依据半年报的披露信息，废旧电池回收主体子公司圣比和今年上半年营业收入是2.93 亿，实现净利润3192 万，净利润率达到了10.88%。
这一利润率如站在正极材料生产厂商的角度来看确实很高，究其原因在于公司从电池废料粉料到前驱体、碳酸锂等材料再到正极的一体化产业链布局。比与矿石料为主要原料的正极材料厂商而言，这种模式受到上游矿材价格波动的影响更小，是公司重要的盈利优势。
这一数据的发布，是圣比和高盈利成长预期的重要依托，过去部分投资者对于圣比和的盈利能力抱有一定怀疑。圣比和去年底才开始并表，过去几年由于产能规模较小、环保配套不足等等原因，盈利贡献有限。
今年是圣比和规模化生产的第一年，而且将在Q4 到明年Q1 完成一期达产的设备扩增，一期产能在明年Q1~Q2 达产后，将带来销售额的大幅提升，在此基础上，相同模式的利润率假设非常重要。本次中报是圣比和规模化后第一次对外正式披露盈利相关数据，有此佐证，接下来的高成长预期将更为明朗。
云南未受高温天影响，公司不受限电冲击且受益于材料价格反弹。今 年的暑期整个四川、重庆、长江中下游流域包括我国中北部地区都遭受了极端的高温天气，热浪和干旱导致对应地区供电形势非常严峻，因而不少企业都被限电困扰停产或减产。由于很多锂电正极材料生产厂商都在四川和长江流域地区，被限电后产出的停滞会对供应链造成短缺，以碳酸锂为例，碳酸锂三季度由于疫情、限电等多方面的影响，相比于二季度上涨4-5 万元/吨，上涨幅度达10%。
云南地处云贵高原，虽然今年的高温天气对其也有一定影响，但水电的供给基本没有受阻，云南的企业开工也未受限电影响。圣比和地处云南红河州，不仅有充足的电力供给，电价也相对长江流域很多企业而言便宜，三季度将在行业颓态中体现出产能与成本的充分优势。
盈利预测和投资评级：维持买入评级。公司二季度虽然单季受到客户交付结构行业问题影响导致利润较低，但整个上半年依然维持了良好的成长态势，疫情封控所带来的乱流影响Q3 不再会复现。从下半年开始，公司的一期扩产的各项设备都将逐渐进厂落地，建设完成后实现年产1.5 万吨前驱体、5,000 吨碳酸锂及1 万吨正极材料，如以当前价格来预估，一期达产后明年圣比和年化销售额将有望突破40~50 亿元，明年和后年的利润高增趋势非常明确。在传统电子业务方向上，公司已经逐渐在收缩LED 渠道工程类业务，聚焦散热器件，并且上半年成功开拓诸如富士康等2B 类重量客户，未来将呈现出较为健康的成长弹性。
我们看好公司在废旧锂电回收行业内的不断进阶与拓展，锂电回收细分板块是一个值得重视的高成长细分赛道，预测公司2022-2024 年将分别实现净利润0.85、2.96、6.32 亿元（假设2023 年底前公司完成圣比和100%并表），公司当下市值对应估值分别为37.72、10.82、5.08 倍，中期维度看显然有长足成长空间，维持公司买入评级。
风险提示：（1）公司废旧锂电回收与正极材料扩产不及预期；（2）锂电池上下游材料价格大幅波动，导致公司成长假设出现变化；（3）传统LED 照明领域业务拖累超预期，导致局部业务亏损持续；（4）散热行业下游关键客户开拓不顺，行业竞争加剧。
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