金雷股份(300443)：锻造主轴全球龙头 布局铸造迎接大型化
类别：创业板 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/陈瑶 日期：2022-06-20投资要点
风电锻造主轴全球龙头，国内外齐头并进：公司成立于2006 年，深耕风电主轴研发、生产和销售，产品覆盖1.5MW-8MW 风机，品类齐全。
凭借产品质量、生产规模等优势，公司是最早实现风电主轴产品进口替代的企业之一，并逐步打开国外市场，已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能等全球领先的风电整机制造商建立了长期稳定的合作关系。2012 年以来，海外业务占比保持33-60%。风电主轴全球市占率由2011 年的6%上升到2021 年的30%+。
产品溢价叠加原材料自供控制成本，锻造主轴盈利优势凸显：价格端，公司锻造主轴品质过硬，叠加大兆瓦结构优势，产品具备一定溢价，2018-2020 年风电主轴单价比通裕重工高5%/3%/13%。成本端，公司自2020 年上半年实现钢锭全部自供，原材料短板得以弥补。2021 年在原材料大幅涨价的情况下，风电主轴业务毛利率保持40%，比通裕重工高12pct，盈利优势凸显。随着2020 年定增募投产能于2022 年达产，将新增2.4 万吨海风产能，锻造主轴产能达14 万吨，加上其他精密传动轴，锻造产能合计达18-19 万吨。在规模效应下，盈利优势有望进一步扩大。
加码铸造产能，把握海上大兆瓦趋势：海上风电大型化加速，大兆瓦锻造主轴生产、加工难度高，并且成本上升明显，海风平价压力下性价比不高。为满足海上大兆瓦风机对大尺寸主轴的需求，公司加码铸造产能。
由于两种工艺机械加工、涂装环节可通用，公司仅需拓展铸造生产环节。
8000 支铸锻件二期铸造轴坯料供应项目已于2021 年上半年投产，2022年产能达2-3 万吨，且已被客户锁定，2023 年达产实现4.5 万吨。海上风电核心部件数字化制造项目一期15 万吨2021 年底开始建设，计划2022 年底或2023 年初投产，2023 年有望释放5 万吨，合计达9.5 万吨。
持续推进自由锻件业务，丰富产品结构：为提升公司抗风险能力，丰富产品结构，2020 年定增募投3 万吨其他精密传动轴产能。采用自由锻造工艺，流程与风电主轴相似，且加工设备可共用，可以发挥资源整合优势。2021 年第一次成功实现全流程交付GE 水电轴精加工产品，系国内首家，缩短了客户交期、优化了客户供应链，我们预计未来订单量也较为可观。自由锻件毛利率仅略低于锻造主轴，随着产能释放，有望成为公司新的业绩增长点。
盈利预测与投资评级：我们预计2022/2023/2024 年归母净利润分别为6.05/7.8/9.43 亿元，同比+22%/+29%/+21%，EPS 分别为2.31/2.98/3.60元/股，对应PE 15/12/10 倍。我们选取风电铸锻件公司作为对比，可比公司2022 年平均PE 为32 倍。考虑行业景气上升，公司作为风电主轴龙头，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，产能扩张不及预期，原材料价格上涨。
金雷股份(300443)：全球风机锻造主轴领军者 进军铸件迎战新局
类别：创业板 机构：安信证券股份有限公司 研究员：郭倩倩/范云浩 日期：2022-06-20全球风机锻造主轴龙头，高成长高盈利兼备。金雷股份是全球风机锻造主轴龙头企业，亦是国内上市企业中业务最为纯粹的风机主轴供应商。2021 年公司实现营业收入16.51 亿元，其中风机主轴业务收入15.08 亿元，全球市占率约26%，下游客户涵盖多数全球主流风机制造商。2011-2021，公司收入端CAGR 达18.11%，利润端CAGR 达28.36%，2021 年公司销售毛利率39.15%，销售净利率30.07%，原材料成本上涨背景下，在众多风机零部件企业中出类拔萃，同时公司经营稳健，内生造血能力强，2021 年资产负债率仅9.07%，公司财务表现亮眼，整体呈现“高成长、高盈利、低负债”特征。
战略聚焦、产品性能、技术创新、成本领先多维度构筑竞争优势。
战略聚焦：公司成立16 年以来始终致力于风机主轴的研发、生产与销售，不断在市场中打磨产品以实现渐进式发展，积跬步以至千里。产品优质：凭借过硬的产品质量，近乎为0 的故障率而成功打入美国GE、丹麦维斯塔斯、远景能源等全球一流风机整机制造商，客户粘性强。
技术创新：业内率先采用轴身空心锻工艺替代实心锻，提升成品性能的同时减少原材料浪费。成本领先：原材料钢锭实现自供降低直接材料成本占比，下脚料回收加强原材料利用效率，全流程工艺优化进行全方位成本控制，2020 年公司毛利率同比提升15.6pct，净利率同比提升17.11pct，降本成效显著。
风机大型化趋势下，公司积极布局铸件产能迎战新局。8MW 以上风机机型，由于锻压机设备价格过高，出于性价比考虑，锻件主轴或将逐步被铸造主轴所替代。当前铸造主轴市场竞争分散，格局未定，且环保趋严背景下新增铸件产能受到严格限制，率先扩产将获得明显先发优势，公司40 万吨铸件产能已开工建设，一期预计2023 年投产，且公司有望借助锻件时期积累的客户资源与市场口碑顺利实现过渡，同时开拓其他精密轴类，积极寻找其他高端装备制造项目机会，未来发展前景可期。
投资建议：预计2022-2024 年，公司分别实现营业收入21.09、27.08、36.58 亿元，分别同比增长27.7%、28.4%、35.0%，归母净利润 5.49、6.72、9.00 亿元，分别同比增长10.5%、22.6%、33.9%，对应 PE 18.8、15.4、11.5X。给予“买入-A”评级，6 个月目标价51.4 元，相当于2023 年20 倍市盈率。
风险提示：下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；铸造主轴市场开拓不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；原材料成本持续上行盈利能力承压；产能释放不及预期。
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