兴森科技(002436)：大举投入FCBGA封装载板 攻坚高端工艺再攀高峰
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛/沈钱 日期：2022-02-09事件：
公司拟在广州开发区建设FCBGA 封装基板生产和研发基地，项目总投资金额预计约人民币60 亿元，其中固定资产投资总额不低于人民币50 亿元。项目分两期建设，一期预计2025 年达产，产能为1,000 万颗/月，满产产值为28 亿元；二期预计2027 年底达产，产能为1,000万颗/月，满产产值为28 亿元；两期项目合计整体达产产能为2,000万颗/月，满产产值为56 亿元。
核心观点：
攻坚高端工艺，FCBGA 类产品将成为公司进阶ABF 载板的重要桥头堡。
公司此次计划投资的载板产品主要用于Flip Chip Ball GridArray（FCBGA，倒装芯片球栅阵列）封装方式。这种基板的优势在于大幅提升提升电、热特性，而且随着芯片电路的超高集成化，要求基板层数增加，层间细微整合，同时还要求具备能够实现系列薄型化的薄型基板生产能力，通常用于焊点超过1000 以上的超大规模集成电路芯片封装。
FCBGA 类产品的投入，将与公司现有的产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应：（1）公司现有的产品主要用于存储、摄像、指纹识别等芯片的封装，FCBGA 的主要用途包括网络通讯、服务器（Server MPU）、个人电脑（CPU/GPU）、超大规模可编程逻辑器件（FPGA）、AI 处理器、自动驾驶、游戏机、显卡、专用集成电路（ASIC）等，下游应用空间与构架等级明显提升；（2）公司现有产品主要是基于BT 材质，而FCBGA 载板则有不少类型应用是依托于ABF 材料工艺的产品。
兴森自2014 年开始便量产IC 载板，而后持续进行研发投入及团队招募培养，产品层数已从最初的2 层板，提升至3/4/6/7/8 层，制程工艺亦从Tenting 制程进阶至MSAP、ETS 等，线路进度从30um/30um 的线宽/线距微缩至13um/13um（量产）和8um/10um（研发），技术水平和量产能力始终处于国内领先水平，易见，公司此次投资FCBGA 载板是依托现有的集成电路封装载板的研发和生产经验，跨入该领域最高端的环节，属于技术工艺能力的再进阶。而且经过多年的发展，公司已经与诸多国内、国外的整合器件供应商（IDM），芯片设计公司（Fabless），封装测试专业代工厂（OSAT）等形成战略合作关系，与设备、材料供应商建立稳定的供给关系，相信公司能顺利突破FCBGA载板工艺并实现量产。
日韩台主导高端IC 载板市场，市场供给持续紧俏。最近几年，随着全球半导体市场的增长，IC 载板市场的成长亦相当高速，2020 年全球IC 载板总销售额达到100 亿美元，同比增长23.2%，其中，FCBGA 载板是占比最高的细分产品，约占一半市场份额，而且随着5G、人工智能、数字中心、HPC 和智能驾驶等新兴应用领域的崛起，叠加晶圆制程发展带来的载板高集成、大尺寸、多层数等诉求，FCBGA 载板更是成为需求增速最快的产品之一，2019-2024 年间预计将达到11.8%的年复合增速。
FCBGA 封装基板作为集成电路封装基板行业中技术含量最高，难度最大的细分领域，目前处于被海外厂商垄断的市场局面。全球主要供应商包括日本、台湾、韩国和欧洲的几家企业。包括日本的Ibiden、Shinko、Kyocera，韩国的SEMCO、Simmteck、Daeduck，以及台湾的UMTC、Nanya、Kinsus 和ASEM，欧洲的AT&S 等，国内本土厂商在FCBGA封装基板领域还处于刚刚开始规划和投入，几乎是处于“空白”的状况。
随着大数据、5G、AI、智能驾驶等领域的需求激增，从而带动大尺寸的FCBGA 封装基板长期都处于产能紧缺的状态，市场需求的预测持续不断地提高。另外，随着晶圆制程的发展，高端芯片集成度更高，造成需要的FCBGA 封装基板尺寸变大，层数增加，相同数量的芯片需要的封装基板产能急剧增加。在刚过去的2020~2021 年“芯片荒”的产业链危机中，FCBGA 的缺货也非常严重，不仅价格大幅上行，而且部分上游供应商多次出现短期的断货状况，尤其是在载板基础薄弱的我国内地，供不应求的的行业趋势倍加严峻，目前国内很多芯片厂IC载板的订单都排到2024 年以上，这些窘迫的现状都大力推升了国内下游芯片与封装厂商扶持FCBGA 封装基板国产化的热情。
全球芯片封装产能东移，IC 载板亟待国产替代。随着全球半导体制造商和封测代工企业近年来相继将封装产能转移至中国，与此同时本土芯片设计和制造规模不断扩大，技术能力不断提升，中国本土IC 载板需求的增速更是高于全球，在此背景下，内资IC 载板企业进行相关技术突破及产能扩增显得必然且正确，但由于高技术壁垒和资金壁垒，中国大部分PCB 企业当前仍不具备涉足IC 载板的条件和能力，发展至今，具备一定量产规模能力的仅有深南电路、兴森科技和珠海越亚三家，且整体的市场占有率不足5%，旺盛的市场需求和稀少的本土配套供给之间的巨大供需缺口将长期存在，从这一层面看，兴森此次投资项目的落地，将打破FCBGA 载板外资垄断的局面，填补国内空白，解决芯片国产化进程中的又一个卡脖子技术。
产能进一步扩增，半导体业务规模效应不断显现。公司此次投资建设产能为2000 万颗/月（其中一期项目1000 万颗/月），规划满产产值约为56 亿元，分两期建设，分别将于2025 年和2027 年达产。公司当前在广州生产基地具备2 万平米/月的存储类BT 载板产能，与大基金合作的载板项目（广州兴科）第一期建设亦于2021 年年底完成厂房建设，开始产线安装调试，规划产能4.5 万平米/月，初步测算，即使不考虑二期产能建设，至2025 年，公司IC 载板业务的年产值有望接近50 亿元，这意味着，未来几年，公司半导体业务（IC 载板+半导体测试板）的收入及利润占比有望逐步提升至60%以上，整体规模效应将不断显现，高新技术科技企业属性将进一步强化。
盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。IC 载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，显然公司已经开始进入高附加值成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2021-2023 年的净利润分别为6.11 亿、7.35 亿和8.84 亿，当前股价对应PE 30.70、25.51 和21.20 倍，维持公司买入评级。
风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC载板替代推进进度低于预期。
兴森科技(002436)：PCB样板龙头 IC载板迎来大突破
PCB样板和小批量板龙头，管理能力突出，扩产加码主业。兴森科技深耕PCB样板领域二十余年，是国内PCB样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的IC载板、半导体测试板供应商。公司拥有4000多家行业领军或龙头企业客户，每月交付PCB订单品种数平均25,000种，能为客户提供从设计、研发、生产到表面贴装的个性化一站式服务。IC载板突破三星等大客户，产能、良率持续提升，受益存储芯片国产化。公司12年开始布局IC载板，18年成为大陆唯一的三星IC载板供应商。19年IC载板收入2.97亿元，同比+25.8%。2020年IC载板收入3.36亿元，受疫情和产能爬坡影响，毛利率下降4.7pct至13%；随着产能释放，加上订单饱满提高产能利用率，21H1公司IC载板收入2.95亿元，同比+110.7%，毛利率亦抬升至历史最高水平21%。目前公司IC载板中存储类产品占比60%以上，在存储芯片国产化需求拉动下，公司积极扩产。2020年产能已从1万平/月提升至2万平/月，20年底达到产能利用率约90%以上，良率96%以上。大基金项目规划增加3万平/月载板产能和1.5万平/月类载板产能，首条1.5万平米/月的产线预计于2022年3月份投产。公司较早布局存储类IC载板，加上行业技术壁垒高、新玩家短期难以构成有效竞争，公司在国内具备领先竞争优势。在产能顺利释放的加持下，公司将持续受益国产存储芯片不断上量带来的配套需求，以及三星加大在中国存储市场投资带来的发展机遇。
半导体测试板整合顺利，供货全球头部芯片客户。公司在2015年收购美国公司Xcerra Corporation的半导体业务，并重启Harbor Electronics品牌；2015年设立上海泽丰，为客户提供半导体测试综合解决方案。半导体测试板产品主要为探针卡和接口板，拥有全球知名半导体客户，并将美国Harbor、上海泽丰、公司本部三方各自的优势有效协同，为客户提供一站式服务。2020年公司出售部分上海泽丰股权，实现上海泽丰出表，获得税后投资收益2.26亿元。21H1公司半导体测试板业务营收为2亿元，毛利率为22%。
投资建议：预测公司21-23年归母净利润为6.02、7.53、9.54亿元，对应估值为29.9、23.9、18.9倍。参考可比公司2021年平均估值为28倍，考虑到公司业绩弹性及公司IC载板、半导体测试板业务技术难度高，国产替代趋势明显，同时，做IC载板的同行业上市公司深南电路估值35倍显著高于行业其他公司估值。
风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时。
（文章来源：中泰证券研究）
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