容百科技(688005)：高镍王者 率先突围
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：敖翀/拜俊飞/商力 日期：2022-05-13公司是高镍三元正极材料行业的领跑者，未来有望依靠持续的产品迭代和迅速扩大的产能规模实现市场份额的快速提升。参考锂电产业链各环节龙头企业的估值水平以及公司市占率显著提升预期下带来的估值溢价，给予公司2023 年25 倍PE 估值，对应目标价163 元，首次覆盖并给予“买入”评级。
公司概况：高镍三元正极材料的绝对领先企业。公司是国内最早实现NCM811材料量产的企业。2021 年，公司三元正极材料销量达到5.23 万吨，连续三年居国内三元正极材料出货量首位。公司三元材料出货量中90%为高镍材料，2021年国内市场市占率接近40%，居全球第二位。2021 年公司营收和净利润分别为102.59 亿元/9.11 亿元，同比大增170%/328%。
行业分析：高镍三元材料成为主流技术路线，上下游一体化趋势加强。受益于新能源汽车产业的长周期景气，三元正极材料需求预计持续高增。预计到2025年全球三元材料需求量将超过200 万吨，2021-2025 年CAGR 为29.7%。2021年全球三元正极材料出货量中高镍材料占比超过40%，高镍材料已成为行业的主流型号。随着4680 电池、钠离子电池、固态电池等技术的发展，动力电池正极材料技术延续快速迭代的特征，同时产业链一体化布局带来的成本优势得到了行业上下游的广泛认可，也成为正极材料企业最重要的竞争力之一。
高镍三元材料技术持续领跑，持续投入前沿材料研发。公司现已成为中国高镍三元材料出货量最大的企业，9 系超高镍产品已批量出货，公司高镍材料的领先优势稳固。公司在钠离子电池配套正极材料的研发和生产方面处于国内领先水平，我们预计2023 年公司将实现百吨级规模产出。此外，公司持续推进高电压镍锰酸锂、富锂锰基、磷酸锰铁锂正极材料的工艺研发和产业化进程。
产能规模领跑行业，产能建设能力带来“降维打击”。截至2021 年底，公司建成三元正极材料产能12 万吨。公司当前在贵州遵义、湖北仙桃和韩国忠州三地的产能建设规划达到55 万吨，公司预计将在2022 年建成25 万吨产能，到2025年超过60 万吨。同时公司正极材料产线建设周期和单位投资成本均显著低于行业均值。凭借快速扩张的产能规模和成本优势，我们预计公司在三元正极材料行业的市占率将快速提升，并有望拉开和同行业公司的份额差距。
新一体化战略逐步落地，前驱体业务竞争力显著增强。2021 年以来，公司在金属原材料、资源回收、前驱体供应等环节与产业链上下游企业建立战略合作。
通过与仙桃、武汉等地政府平台合作，发挥政策和资金优势，加速公司正极材料、工程装备、循环回收等领域的产业布局。2021 年公司前驱体销量同比增长200%，向正极自供率提升至30%，并实现扭亏为盈。2022 年公司公布定增预案，其中计划投资建设6 万吨前驱体项目。该项目建成投产后，有望强化公司正极和前驱体一体化的竞争力。
风险因素：原材料供应和价格大幅波动的风险；行业技术路线变动的风险；下游客户集中度较高的风险；募投项目及其他产能建设不及预期的风险；行业竞争加剧，公司订单流失和产品毛利率下降的风险；局部地区新冠病毒疫情影响的风险。
投资建议：公司在高镍三元正极材料领域具备明显领先优势，且在新型正极材料研发上领跑行业。公司产能扩张速度显著快于同行，2022 年起市场份额有望与同行拉开差距。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为18.08/29.23/41.40亿元，对应EPS 预测分别为4/03/6.52/9.24 元。参考三元正极材料及前驱体行业可比公司的平均估值（2022 年26 倍）和锂电产业链各环节龙头企业的估值水平（2022/23 年均值为36/24 倍），并结合公司所处行业技术快速迭代的特征和公司市占率提升的预期带来的估值溢价，我们给予公司2023 年25 倍PE 估值，对应目标价163 元，首次覆盖并给予“买入”评级。
容百科技(688005)：受益高镍渗透率提升 量价齐升可期
类别：公司 机构：海通证券股份有限公司 研究员：张一弛/张磊 日期：2022-05-13三大核心逻辑推动高镍渗透率提升。(1)高镍正极材料经济性显著高于中镍。 2021 下半年上游原材料价格大涨,高镍中钴用量小,氢氧化锂涨价幅度小,使得中镍、高镍正极价差快速缩小。高镍正极具有更高克容量,千瓦时用量小,价差缩小后用量优势得以凸显。隔膜、铜箔、电解液等材料用量相应减少17%,贡献更多成本优势。综合来看高镍正极材料、电芯千瓦时成本分别较中镍降低67、114 元;镍价短期快速上涨回落对成本影响有限,全年来看镍的供求较为宽松。(2)新国标推动高镍电池安全性升级消除市场担忧。为满足新国标下游厂商纷纷改进电池安全性设计,热扩散风险减小。(3)有效解决新能源汽车长续航需求痛点。高镍克容量比磷酸铁锂、中镍更高,能量密度上限更高可有效提高新能源汽车续航里程。
容百科技聚焦高镍赛道,龙头地位稳固。容百科技2016 年布局高镍市场,2017 年最先实现量产。2018-2021 年国内高镍市场渗透率稳居行业第一。2021 年公司三元正极出货量5.23 万吨,同比增长99.27%。公司主营业务已向高镍完成转移,21 年公司高镍出货量占公司正极总出货量90%以上。
需求推动下快速扩产,下游优质大客户锁定需求。公司积极应对市场需求大规模扩建高镍三元正极产能,存在继续放量潜力。未来公司规划湖北、贵州、韩国等高镍基地,根据公司年报2022/25 年有望实现25/60 万吨高镍正极材料产能。公司深度绑定下游客户,与宁德时代和孚能科技签署战略协议,其他客户SK、亿纬锂能和蜂巢能源需求预计也将快速增长。
技术升级降费增效,盈利能力持续改善。公司具备全面领先的工程装备能力,收购凤谷节能掌握陶瓷连续回转窑炉技术,开启锂电正极材料装备领域并购整合第一步。公司每万吨投资额2.9 亿元全行业领先,新建产能建设平均周期仅8 个月。新一代产线兼容多型号正极材料,单线生产能力提升30%以上。我们认为,后期随着技术持续迭代升级,盈利空间有望维持或提升。
盈利预测与估值:容百科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司正极材料业务显著受益。我们预计公司22-23 年归母净利润19.52、33.25 亿元,对应EPS 分别为4.36、7.42元/股,根据可比公司估值,鉴于容百科技的较强竞争力,给予2022 年28-35 倍PE,对应合理价值区间122.08-152.6 元/股,给予“优于大市”评级。
风险提示:(1)原材料价格持续上涨影响下游需求;(2)竞争加剧,毛利率下降;(3)镍的新增供给不及预期,镍价上涨影响经济性。
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